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2015年：中国经济面临五大风险

元旦一早，我就接到家人问平安的电话，因为上海外滩发生了跨年人群踩踏悲剧。新的一年如此开局令人哀叹，但这也发出警示，平安第一的原则无论在生活还是投资领域都很适用，尤其在今年。各大投行券商新年前后纷纷出台投资策略，但比起过去的好时光，我认为今年中国经济问题的关键词在于风险，主要体现在以下五个方面。

首先在于国际环境动荡，金融危机之后勉强重建的脆弱秩序正在瓦解。不仅各个经济体继续低迷，而且多个资产价格趋于混乱。2014年中之后，整体环境由地区性紧张变为全球性紧张态势，不仅石油价格跌穿50美元，卢布也遭遇腰斩；近期欧元区正式进入通缩，希腊再度退出欧元区的可能性，更使得欧元跌入九年新低；安倍虽然重新当选日本首相，但安倍经济学落地仍旧遭遇挑战。

固然各国经济之间存在竞争关系，但是随着全球化的裹挟，全球经济事实上处于一荣俱荣一损俱损态势——那就是彼此之间通过交换更好商品服务获得增长，即使中国以廉价劳动力创造出口，也遵循同样逻辑来为全球经济做出贡献，这是过去全球化繁荣时代的市场逻辑。如今这一逻辑链条随着各大经济体衰退而低迷，这对于全球经济增长不利。

最为关键的一点是强势美元的回归，这必然伴随着资本回流美国，此刻此刻美联储货币政策的不确定也为其他经济体造成“两难”：如果加息，那么会鼓励资产继续流入美国，对于新兴市场有资本外逃风险；如果不加息，与之伴随则是反映美国经济弱于市场预期，那么对全球经济环境也会造成不利影响。

其次，是中国地方政府的财税困境。如果将中国看做一盘生意，那么过去中央政府就是总公司，而各地地方政府则分公司；分公司的资产包含当地土地等等，各类税费则构成收入现金流，而分公司的所有负债其实都有总公司提供隐性担保，这也造成中国地方政府不会破产的固有印象，银行也乐意贷款给地方政府以及相关城投公司。如此结构再加上地方事权和财权的不对等，使得中国地方债务不断累积。根据中国审计署2013年数据，在考虑或有债务后，中国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元。

如果经济继续保持增长，那么这一模式似乎可以维持，但是随着经济下行以及财税改革，这一模式则遭遇挑战。财税改革的思路之一是事权和财权对等，在允许地方政府破产的同时给予地方政府一定举债权，也就意味着中央政府类似总店，地方政府类似加盟店，中央政府2014年也公开强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任，借此强化预算约束。

这一想法出发点正确，但也意味着压力主要放在地方政府。经济下行之下，地方政府未来几年将遭遇寒冬，对比2010年-2012年20%以上的财政增长，近期财政收入增速已经降低到个位数。根据德意志银行报告测算，土地出让收入分别占到地方政府和总政府收入的35%和23%，随着土地出让金收入降低，中国可能面临1981年以来最严峻的财政挑战，该行预测中国2015年土地出让金总额同比降低20%，如果降幅为10%，地方政府收入增长将只有2.2%左右。

对于地方政府而言，除了收入锐减，同时还有旧债待偿。修订之后《预算法》虽然为地方发债继续打开口子，但随着地方债到期偿付的高峰到来，发债速度远远赶不上预算缺口。去年今年共有4.2万亿元地方债到期，其中今年为1.8万亿。去年地方政府发债规模仅有4000亿元，今年即使翻倍，也不足以应付地方债务还本付息需求。根据评级机构标准普尔估计，中国31个省级政府中约一半的信用状况在投资级水平——这也暗示另外一半的情况可能不妙，可以预见如果未来情况恶化，更多省级政府的信用情况会恶化。如此一来，地方政府日子不好过，一旦地方政府日子不好过，其治下的企业日子也可想而知。

也正因此，第三大风险在于企业风险。企业风险主要基于过剩产能，表现有两点，首先是基营商环境恶化，盈利能力备受考验，成本利润失衡仍旧是压力之一。中国工商联名誉主席黄孟复近期表示在央行[微博]最新降息并没有惠及企业，“很多企业抱怨自己是替银行打工”。原因在于民企的贷款利率与利润不匹配，黄指出地方政府和国企贷款年利率6%-7%，民营企业的贷款年息则为15%-20%。其次，企业风险表现之二则是负债水平高企。中国企业风险以往被低估，一方面在于发达国家往往看重国家负债以及居民负债，这两项指标而言中国不算很差，另一方面中国企业负债水平本来并不算高，随着“四万亿”之后的投资狂潮，中国企业负债一路飙升，数据显示中国私人部门债务与 GDP比例在2012底达到131%，这一悄然积累的风险显然没有得到足够重视。

中国经济模式的弊端之一在于过度依赖投资，而无效投资在实体层面积累为过剩产能，而在金融层面则反映为债务问题。也正因此，中国第四大风险则是金融机构风险。中国金融业或许是改革之中最滞后一块，利率等关键指标多数处于管制状态，导致官方利率低于市场水平，如此的双轨制加上预算软约束，使得信贷资源分配存在天然缺失。首先使得银行巨额利润往往基于储户长期背负的“负利率”之上，而国有企业与地方政府在合法化的金融体系中得到大部分资源，而贡献大量就业的民营企业尤其是中小企业只能借道灰色途径，比如影子银行。过去两年，海外投资者这往往最关注中国的影子银行问题，其实中国银子银行就是银行系统的衍生而已，影子银行的风险恰恰正是金融机构的风险。

以银行业为例，过去银行利润和资产表现不错，比如今年前三季度商业银行实现净利润12645亿元，同比增长12.7%，但是银行股一直以来反应却很平淡，这也隐含了对于未来坏账卷土重来的担忧。根据中国银监会2014年三季度数据，商业银行不良贷款率有所上升，不良贷款率达到1.16%，较上季末上升0.09个百分点，拨备覆盖率为247.15%。这一数据仍旧堪称理想，但是坏账问题在于并非银行风控做好就可以避免，如果客户端出现问题，银行也会深陷泥泞。

更进一步，互联网金融涌现是近年重大事件，中国总理李克强新年为新成立的前海微众银行发出了第一笔贷款，同时有8家个人征信公司获得中国央行批准，这也被解读互联网金融改变中国金融业甚至经济弊端的重要一步。笔者一直关注互联网金融，身边不少朋友也同时投身这一领域，毋庸置疑的是，互联网金融可以为需求端多样化做出贡献，但是其盈利规律目前多半仍旧滋生于中国金融业双轨制，对于降低中国金融机构风险并无显著作用。更进一步，在各类泥沙俱下的p2p等业务之中，不仅不会降低风险，反而滋生了更多风险隐患，这就带来最后一个风险，居民风险。

居民风险列为最末一点，看起来有些意外。我在我的微博(14.31, 0.02, 0.14%)咨询大家对于2015最为关心的话题，大家最为关心还是民生，如物价工资房价。一方面过去中国民众作为消费者，因为高储蓄以及低住房按揭比例，总被解读为风险不高，另一方面，中国民众作为投资者，在历史上的表现并不算成熟，尤其近期股市以及互联网金融等热潮。也正因此，上述国际市场、地方政府、企业、金融机构等四大风险最终或多或少将会传导到居民端，这也意味着民众在新的一年必须更为注重投资风险，而且个人活动在经济下行时需要更为保守。

上海事件发生的同时，我刚好在台湾，当地也有形式浩大的跨年活动。如台北捷运就创下296万人次搭乘的历史新高，但整体看来运筹得当：电视实时报道路况，台北捷运42小时夜晚不休，现场有1600位工作人员身着醒目制服引导，观众也有自动分流，人群基本做到有序撤退。人群或者民众，面对危机情况时刻往往是集体非理性主导，任何风险评估都不改建立在如果大家都理性就没事的判断之上，无论群体活动还是金融市场。

台北最著名的跨年烟火在101大楼，这座曾经的世界第一高楼如今高度已经远不敌刚刚落成启用的上海中心，今年烟火预算也仅仅是218秒。比起高楼硬件，平安是福这句中国老话仍旧适用，而预防风险的前提是认知风险并做好预案。

作者近期将出版《凯恩斯的中国聚会》 徐瑾

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